一、压伤的芦苇能迎风抬头，悲观情绪压制的港股有short cover驱动的反弹

【资料图】

1.1、港股估值再度回到历史底部区域

港股就像“被压伤的芦苇”，在2月初以来的地缘政治风险、3月初之后的欧美银行业风波、4月份港股权重股大股东减持、5月初之后对中国经济的担忧等多重因素影响之下，港股估值再度回到历史低点。

1）截至6月2日，恒生指数PE-TTM为8.89倍，PB为0.91倍，分别处于2015年以来的9.6%、6.2%分位数水平，仅略高于2022年10月。

2）恒生科技指数彭博一致预期市盈率为26.6倍，位于2020年7月以来的12.7%分位数水平，已经非常接近2022年10月。

3）从各行业预测PE所处历史分位数水平来看，估值纷纷回落，信息技术、金融、能源、公用事业等预测PE所处分位数处于历史底部，必需消费品处于13%分位数，非必需消费品处于22%分位数。

1.2、遭受多重利空压制的港股，short cover驱动的反弹更值得重视

1）在2023年5月22日报告《压伤的芦苇也能迎风抬头》中，我们指出：无论是地缘政治、港股资金面或是基本面的预期，只要出现边际改善，港股“底部拉锯战”都有望迎来short cover驱动的反弹。

2）short cover驱动的港股反弹，左侧信号往往是地缘政治风险缓解，右侧信号是政策预期改善进而经济预期和人民币预期改善，可借鉴2022年3月下旬，或者10月底至23年1月底。前者，3月中旬中美关系缓和、金融委召开重要会议，互联网引领空头回补式、短暂而猛烈的港股反弹。后者，11月3日恒生综指未平仓卖空股数占已发行股数比例达到1.4%的高位，随着G20峰会地缘政治风险缓和、中国Reopen以及美债长期利率阶段性见顶回落，互联网、地产以及出行链股票空头大幅平仓，驱动了港股行情猛烈反弹。

3）当前，恒生综指未平仓卖空股数占已发行股数的比例又回升到了较高位置，其中，代表性板块科技和地产这一比例都回到了高位。同时，港股估值已经处于历史底部，对各种风险因素反应较为明显。因此，一旦预期发生变化，short cover就能再驱动一轮反弹行情。

二、展望：夏季有段“心动多于风动”的反弹窗口期，过度悲观的预期在6月初到7月底有望修复

2.1、地缘政治风险已出现缓和迹象，市场对中美关系的预期有所改善，期待在“某个时候”中美领导人将会晤并推动中美关系止跌并回正轨。5月至今，中美双方在外交、经贸领域的高级官员开始互动；近期多位美国重量级企业家访华。

2.2、“期待政策”的“心动”时间窗口在6月份拉开序幕，7月底的重要会议之前，市场将持续憧憬“或许有”的刺激政策，结构性政策的加码预期将升温。

1）就像去年reopen之前，市场可以一直期待reopen一样，如今无法证伪之前可以持续“期待政策”。5月份至今，对中国经济过度悲观的预期短期price in。在7月底中央总结上半年工作并部署下半年工作的重要会议之前，投资者会各自按照自己的理解来期待政策。

2）后续，结构性政策加码将成为一致预期，立足安全和转型的政策预期将升温。为了完成年初定下的GDP目标，我们判断，下阶段政策稳增长的力度有望加码，但是，政策方向主要体现在顺着高质量发展、科技驱动，而不是“走老路”。值得期待的是，扩大内需相关的财政政策、房地产市场化机制的落实，数字经济、先进制造业、现代服务业相关的产业政策的激励。

2.3、担忧短期经济而引发的中国股市调整，已到了尾声，现在应该乐观一点。

1）上半年中国经济复苏从增速来看，在全球范围内是靠前的，不应该妄自菲薄。当前投资者所谓经济“不达预期”的悲观情绪，实质上是因为对经济增速预期过高。面对百年未有之大变局和日益复杂的大国博弈形势，符合“高质量”发展、可持续的经济增长模式才是长期有利于中国的模式。西方经济体那种短期强刺激但是长期遗患无穷的模式，不值得期待。

2）在经历5月以来的调整后，当前中国股市的风险溢价再次来到高位。A股上证综指股权风险溢价重新回升至接近三年滚动平均+1倍标准差。港股恒指的风险溢价也回升至2021年7月以来的高点附近。

3）海外投资者对中国经济发展新阶段仍有较多误解，容易走极端，所以，海外投资者主导的港股反弹行情不如中国投资者主导的A股市场的主线行情那么强的持续性，但是，港股short cover驱动的短期爆发性更强。正确理解中国经济，应该淡化增速，而重视结构。

2.4、港股资金面：6月中旬之后，受汇率和利率双重冲击的压力有望边际改善

1）6月中旬之后，美债10年期收益率在3.8%以上的空间和时间都难以期待，大概率会震荡回落。首先，6月14日美联储议息会议之后，市场的降息预期修正所推动的利率回升，将告一段落。5月份至今，联储官员不断释放鹰派信号，市场预期快速修正，6月5日联邦基金期货隐含利率显示预期6月暂停加息，7月可能再度加息，年底可能不降息。而5月初市场预期是年内降息3次。其次，6月初美国债务上限危机解除之后，财政部将提高TGA账户余额，增加国债供给，但供给压力较难驱动美债长端利率反弹，充裕的隔夜逆回购（ON RRP）将成为流动性的短期缓冲垫，经济走弱是美债长端利率下行的主导因素。

2）人民币汇率三季度有望阶段性企稳，香港本地利率和联系汇率的压力趋于缓解。随着中国新一轮稳增长政策落地以及联储加息接近尾声，人民币在三季度有望企稳并有望逐步走强，从而，有利于吸引海外资金配置A股和港股。离岸人民币回到7.14，接近过去五年波动区间的弱方区域（CNH7.2附近）。

三、投资策略：逆向思维左侧布局，反弹之后适可而止、回归深度价值

3.1、投资策略建议：6月到7月下旬，港股市场有望迎来年内第二波贝塔属性的反弹行情，建议机构投资者适度参与，特别是原先就有港股持仓的机构投资者可以趁反弹调整持仓、保值增值或减亏增效。

不过，鉴于地缘政治风险、经济预期改善的程度、政策刺激力度等可能都不及2022年四季度，所以，今年6、7月港股这第二波反弹力度可能弱于从去年11月延续至今年2月初的第一波反弹行情，但是有望强于去年3月下旬的反弹。

3.2、主线一：短期short cover驱动的反弹，精选互联网及其他TMT、地产及物业、教育、医药等行业龙头。

1）互联网：地缘政治风险若迎来阶段性缓和，港股权重板块——互联网行情的最强逆风因素消退，有望迎来short cover驱动的反弹。1）港股互联网作为港股代表性指数最大的权重板块，其贝塔属性不断增加。2）当前估值再度回到低点，截至6月2日，互联网预测PE为20.46倍，再度下降至2016年以来的低位水平；截至6月2日，恒生资讯科技业PS-TTM为1.5倍，处于2016年以来的3.3%分位数水平。3）随着监管常态化、电商去平台、数据安全与人工智能等方向发展，平台也积极采取变革适应环境与业务方向。阿里巴巴、京东先后宣布进行组织架构变革；百度等加快布局AI等。

2）地产：经历了过去数月大幅调整之后，央国企地产的估值再度具有吸引力，退可据守高股息，进可博弈市场对政策层面改善的期待。1）重点房企的平均PB（2022年）为0.5倍，部分优央国地产股息率回到7%上方。2）国企地产公司新房销售仍然坚韧，融资通畅，持续拿地，销售、业绩有保障。

3.3、主线二：中长期，在地缘政治风险和极限思维的主导下，港股最确定性的机会来自于高股息deep value央国企龙头。港股能持续高分红才是硬道理，中资具有主导性定价权的高股息deep value央国企龙头，具有类似优质可转债的配置价值。建议精选电信运营商、能源（石油、煤炭）、地产、建筑、公用事业、保险及大型银行等领域的优质央国企龙头。