公牛集团(603195)

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民用电工行业绝对龙头，未来成长动能充足

公牛集团成立于1995年，专注于以转换器、墙壁开关插座为核心的民用电工产品研发、生产和销售，后逐步拓展至LED照明、无主灯、新能源等新领域。公司营收与利润增长稳健，盈利能力及现金流表现优异。2015-2022年公司收入规模从44.59亿元上升至140.81亿元（CAGR达17.85%）；归母净利润从10.0亿元增长至31.89亿元（CAGR达18.02%）。2022年公司毛利率38%，净利率22.64%，ROE为25.72%。经营性现金流净额由2015年的10.84亿元上升至2022年的30.58亿元（CAGR达15.97%）。分产品看，现金牛业务转换器表现稳健，第二成长曲线智能电工照明业务持续兑现，无主灯、新能源充电枪/桩等新业务成长潜力深厚，公司后续增长动能充足。

核心优势：极致的研发、供应链和渠道管理能力

产品力：（1）研发推新能力突出。公牛转换器产品凭借强大的研发团队以及长期研发投入积累的技术优势，在面对小米竞争时仅耗时4个月便推出了小米对标产品。墙开产品推新迭代速度快，SKU更齐全，从而给予消费者更多选择空间满足个性化需求。（2）性价比优势突出。公牛依托自身规模及供应链优势，转换器业务出厂价及出厂成本均显著低于竞品小米。墙开业务则凭借高零部件自制率、生产自动化、原材料采购协同、规模优势，推动公牛装饰性开关拥有极致性价比。渠道力：（1）创新性引入“配送访销”实现对约75万家五金网点、12万家装饰网点、25万家数码网点的覆盖，形成难以复制的渠道网络优势。（2）充分让利，经销商及网点粘性及积极性强。（3）对渠道管理精细化，并充分赋能支持经销商展业。

转换器&墙开：优势现金牛业务，份额绝对领先

转换器：初期致力于解决业内产品低质量且不安全的痛点，产品思路偏实用主义，将“公牛插座等于安全用电”的品牌形象植入人心。2015年与小米竞争启发公司对用户需求重新思考，产品思路向功能化升级。我们测算当前公牛转换器对应终端市场份额超50%，为我国转换器行业绝对龙头。后续依托工商业客户开拓及产品结构持续升级，助力公牛转换器业务稳健增长。墙开：凭借与转换器在技术路径和原材料采购方面的协同优势，公牛于2007切入墙开业务，产品差异化定位“装饰性开关”，引领我国开关行业进入“个性化”时代。从行业规模来看，2021年我国墙开市场规模约240.88亿元，空间大于转换器。根据观研天下数据2019年公牛墙开市场份额达22%，位居行业首位，第二增长曲线已初步兑现。

LED照明：渠道综合化助推增长，无主灯或为突围利器

公牛于2014年紧抓LED光源替换需求切入照明领域，后续随着家用LED替换高峰已过，公司基础光源着力开发工商业客户开拓，并加速灯饰产品的发展，目前公牛灯饰产品矩阵已日益完善，可充分满足消费者个性化需求。渠道端公司积极推动装饰网点综合化及专卖化升级，通过与墙开、智能家居、生活电器等品类融合销售带动公司照明业务快速放量，市场份额稳步提升。同时我们看好无主灯业务成为公司照明业务向上突围利器。行业层面无主灯当前市场规模超百亿且增速迅猛。产品层面偏标品，公牛可充分发挥其规模生产能力，构建产品性价比优势。渠道分散且对设计师依赖度高，而公牛擅长管理分散终端。看好公牛无主灯业务在沐光及公牛双品牌驱动下快速放量。

新能源充电枪/桩：空间广阔，潜力十足

我国新能源充电设备行业规模宽广且成长迅速，2017-2022年我国充电桩行业规模由72亿元大幅增长至809.6亿元，CAGR高达62.3%。并且受新能源汽车渗透率提升、车桩比下滑、叠加政策催化，预计未来我国新能源充电设备成长动力充足。凭借新能源充电设备产品在品牌认知、技术、供应链等方面与公司优势业务协同，以及行业格局及终端网点分散利于公牛发挥其渠道管理优势，公牛于2021年切入新能源充电枪/桩领域，并已初步完成产品矩阵搭建。目前公牛充电枪/桩于线上渠道份额领先，线下渠道C端及B端并举，推动收入增长迅速。我们测算至2030年我国新能源充电设备行业规模有望达到4660亿元，行业空间广阔。后续随着公司在新能源充电设备行业内市场份额稳步提升，预计将为公司收入增长带来充足成长动能。。

盈利预测与估值

公司民用电工绝对龙头，现金牛业务转换器表现稳健，第二成长曲线墙开持续兑现，LED照明、无主灯、新能源充电枪/桩等业务后续增长潜力深厚，公司长期成长动能充足。我们预计公司2023-2025年收入分别实现164.44/189.61/217.81亿元，同比增长16.78%/15.30%/14.88%；归母净利润37.43/43.33/50.23亿元，同比增长17.38%/15.77%/15.94%。对应当前市值PE分别为25/21/18X，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

正房地产行业疲弱、原材料价格大幅波动、新业务拓展不及预期、行业规模测算偏差。